顶尖首席重磅解读！降准如何影响投资市场？“双碳”之下哪些行业将起飞？投资主线如何转变？

央行最新降准动作将带来哪些影响？宏观货币政策走向将会出现怎样的变化？“双碳”行动之下，各项行业迎来巨大变革，哪些行业将迎来机遇？A股投资主线如何转变？中国基金报独家打造高端访谈类节目《对话》，本期节目主题：“投资策略抢先知”，行业专家为您把脉资本市场变化趋势。

12月15日19:00，中国基金报精心打造的《对话·投资策略抢先知》第五期上线播出。本期我们邀请到中信证券研究部首席宏观分析师程强和中信证券研究部联席首席策略师裘翔两位业内知名首席分析师，为专业投资人和普通投资者奉上年度研究思考和投资判断。

（点击图片查看精彩直播回看）

直播金句

央行此次全面降准的影响有三：第一，全面降准将带来流动性偏宽松的结果；第二，它可能会降低银行负债端的成本；第三，降准对稳定市场预期会产生较好的正面作用。（程强）

2022年有1个大关键词和2个小关键词。大关键词是 “领先一步”，跟全球比较，中国经济恢复明显领先一步，两个小的关键词分别是新消费和新制造。（程强）

明年市场将从 “短钱”定价回归到机构定价的格局，A股风格向蓝筹回归。具体到配置上，建议主要关注三个低位：一是基本面预期低的行业；二是绝对估值水平在相对低位的行业；三是高景气板块中经历了调整后处于相对低位的行业。（裘翔）

透支太多或是持仓过于拥挤的行业，很难期待增量的资金会持续配置。高景气赛道的考虑出发点，一定是持仓期限。（裘翔）

文字实录

主持人：对话投资大咖，把握市场脉动。欢迎来到中国基金报独家打造的高端访谈类节目《对话》现场，我是主持人文景。本期我们将邀请中信证券研究部首席宏观分析师程强和中信证券研究部联席首席策略师裘翔，他们将分别从宏观经济层面和策略分析层面为大家解读宏观经济和市场变化，详解2022年投资策略。

同时也感谢中信证券对本期《对话》节目的大力支持。中信证券成立于1995年，是国内首家A+H股上市的证券公司。通过全牌照综合经营，中信证券全方位支持实体经济发展，为境内外超7.5万家企业客户与1100多万零售客户提供各类金融服务解决方案。中信证券以“成为全球客户最为信赖的国内领先、国际一流的中国投资银行”为愿景，践行国家战略、服务实体经济，为社会创造更大价值。

下面有请中信证券研究部首席宏观分析师程强，为大家说说从2021年到2022年的宏观经济变化以及趋势。程总，您好。很高兴您来到我们节目。

程强：主持人好！中国基金报的朋友们，大家好！非常高兴能和大家在这里交流。

主持人：程总，2021年年中，展望下半年您提出了后疫情时代中国经济将出现的五大趋势性变化。那么站在当下，您认为这五大趋势是否有改变？如果用关键词来总结的话，您认为2021年的关键词是什么？

程强：好的，我们年中提出了五大趋势性变化，现在这五个趋势越来越明显。当时我们提的五个趋势性变化是：第一，中国在制造业规模优势的基础上会逐渐呈现更多的技术优势。目前来看，这个趋势越来越明显，如特高压、高铁、5G、民用无人机等，都在全球处于一定技术领先地位。从宏观数据来看，10月份制造业投资的两年平均增速将近7%，连续三个月都保持6%以上的增速，且逐渐提高。很重要的一个贡献项就是高技术制造业的投资，1-10月份高技术制造业投资大概有15%以上的增速，明显比整个制造业快。

第二，服务业可能会以结构升级，进而推动劳动收入和企业生产率的提升。服务业分生产性服务业和生活性服务业，生产性服务业包括信息技术服务、软件服务等等，这些行业的的工资增速、就业人数等比其他服务业高，在疫情冲击下没有明显受损，甚至质量有所提升。

第三，产业链的竞争力会成为出口趋势的决定力量。目前来看，这是最得到验证的。因为2021年上半年中国出口增速比较高，市场有一定程度的担心，随着海外供需缺口的恢复，会不会中国的出口增速就降下去了？当时我们提出，只要产业链优势没有改变，不管有疫情还是没有疫情，中国的出口增速可能不会太差。有疫情的时候，可能出口消费品，等海外工业恢复了，还可能出口一些资本品和中间品。2021年下半年的印证非常明显，三季度出口的两年平均增速达到了15%以上。

第四，地方政府的行为可能从“更重基建”转向“更重产业”。越来越多地方推出产业链的链长负责制，很多城市都希望能抓住下一次产业崛起的风口。现在来看，这种现象也越来越明显。

第五，逆周期的政策框架会逐渐向跨周期转型。在2021年年度报告里面我们强调了这个观点。现在逆周期会越来越强调内外部的平衡关系、稳增长与促改革之间的关系、短期和长期的关系等。特别是跨周期经常讲保市场主体，它和以前拉动需求不一样。举个例子，以前传统西方逆周期的框架，是经济不行了，要拉动需求。就好像生病吃药，再生病再吃药的循环。但保市场主体的跨周期框架就是保健，让人的机体比较健康，不容易生病。从这样的政策立足点去做跨周期的政策调整。我认为这五个趋势还是比较明显的。

主持人：好的，程总，您认为2022年宏观环境将进入怎样的阶段？是大家口中的“滞胀”么？会有哪些显著的体现？

程强：我认为不会是“滞胀”，在中国，“滞胀”是比较少出现的现象。2021年三季度，大宗商品价格快速上涨，然后经济增速出现一定下行压力。我们认为不适合用“滞胀”这个词去概括，应该称之为“疫情尾部综合症”。

在2021年疫情还有一定局部影响的情况下，有一些局部过热和局部过冷。如出口比较热，导致工业的增速比较快。消费偏冷一些，恢复得慢一些，所以偏服务业增速就低一些。这种情况导致工业过热，工业品价格上涨自然就快一些。服务业是经济最大的贡献项，经济增长中大概60%是由服务业贡献的。服务业恢复慢，经济增速有下行压力，实际上这只是尾部效应而已。对于2022年，如果一定要给一个定义，按照复苏、过热、滞胀、衰退的传统的周期象限，我们更倾向于认为是复苏。

首先， 2021年消费恢复偏慢，但2022年疫情的冲击大概率会比2021年更弱，这对消费的恢复有一定支撑，相当于向好的变量。另外，制造业投资的景气度还比较高，2022年也是经济的拉动变量之一。2021年三季度有一些下行压力的产业，如地产产业链，目前得到很多政策的表态、金融扶持，很可能也正在企稳的过程中。这几个因素分析下来，2022年经济的实际表现可能要比2021年还要好一些。

主持人：接下来聊一聊政策端，临近年末，11月、12月作为承上启下的一个时点，许多宏观市场方面的总结与政策陆续出台。12月6日，央行宣布全面降准，决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。为何选择此时降准？本次降准将带来哪些影响？是否意味着稳健货币政策取向的改变？

程强：实际上，降准也是判断2022年经济会比2021年实际表现好的一个逻辑支撑。我们可以从两个方面去看待降准。第一，经济在恢复。从9月份、10月份、11月份PMI的数据去看，这几个月都比八月要好，是逐月向好的。

另外，经济还没有恢复到位。前三个季度两年平均增速，一季度5%，二季度5.5%，三季度4.9%，都在潜在增速以下。根据我们的预测，四季度两年平均增速应该是比5%多一点，还没有恢复到位。所以这种情况下，政策以稳增长为目标，做一些应对，类似对经济的适度支持，这是比较合理的选择。

这次降准的影响可能有三个，首先，带来的是流动性偏宽松的结果。这次降准，中国人民银行12月15日会缩量去做MLF，估计可能缩2000到4000多亿，总体上还是净投放的态势。所以它给流动性带来的影响是偏正面，第二，它可能会降低银行负债端的成本。如7月降准的时候，当时有120亿的成本下降，这次应该有大概150亿左右。银行端成本下降，其实有助于银行更好地去利用信贷资源去支持实体经济。第三，降准对于稳定市场预期会产生比较好的正面作用。特别是三季度经济增速有下行压力之后，很多市场主体按照线性外推的思路去看，就认为经济增速下行压力会偏大。现在有这样的政策应对出来，大家对于比较悲观的经济预期会有明显修正。

至于政策的转向，现在是稳健的货币政策，我们认为稳健是一个跨周期调节的语义。在稳健框架下的货币政策也可以做一些微调，比如定义有稳健偏松，稳健中性，稳健偏紧。刚召开的中央政治局会议表态，稳健的货币政策要灵活适度。这个灵活适度的表态跟前几次不太一样，前几次是灵活精准、合理适度的表态。通过这样的表态，我们可以把货币政策认为是稳健偏松的状态。

主持人：好的，程总，此前央行发布了《2021年第三季度中国货币政策执行报告》，有一些新的表述和提法。能否请程总帮观众解读一下，这份报告传递了哪些信号？揭示了下一阶段怎样的货币政策导向？

程强：中国人民银行每个季度都会公布货币政策执行报告，三季度的货币政策报告对三季度的经济做了分析。表述里首先删掉了“稳中向好”的表述，另外，也提出经济运行会有阶段性、结构性、周期性因素制约。所以从这一点来看，货币政策执行报告明确了三季度的经济运行有压力。第二，对于货币政策后续（四季度）有新提法，删除了“管住货币供给总闸门”的表述。所以从货币政策执行报告中也可以印证，货币政策可能是稳健偏松的定调。实际上，在三季度货币政策执行报告中，这种定调传递下来，很多政策也落地了，如降准的落地。

现在是稳健偏松的定调，这样的政策取向会不会一直延续下去，一个重要观察点就是在2022年年中前后，这可能受两个因素影响。第一，美联储可能在2022年会确定性地进入加息的启动周期。按照现在它的缩减QE（量化宽松）的节奏，大概在2022年年中就把QE缩量缩完。如果通胀超预期，可能加速缩表，那可能3、4月份就缩完了。不管怎么说，2022年下半年，美联储会加息至少一次的预期是比较强的。虽然届时我国货币政策也是以我为主，但是一边海外是紧，一边国内是松，这样明显差异化的情况，概率也偏低。

第二，虽然现在大宗商品价格已经回落，但很有可能，CPI端在2022年下半年会有一定的上升压力。如果考虑这两个因素，货币政策可能在2022年年中以后，会变得稳健、中性一些，这是值得关注的时间点。

主持人：好的，程总，那我们再来聊一下生态话题。“十四五”时期，降低碳排放成为我国生态文明建设的重点战略方向。双碳目标下，社会将经历哪些变革？哪些行业将迎来较为确定性的机会？

程强：双碳目标下可能有比较多变革。第一，能源方式的变革。因为现在从中央“碳中和”“碳达峰”和“1+N”顶层设计里，降低非化石能源的消费比例是很重要的，而且可能是最大的目标。未来非化石能源的消费，可能会越来越多，如光伏、风电，可能会成为能源的支柱。

第二，生产方式的变革。现在建材、化工、造纸等传统行业的能耗，国内有一些工业企业的水平和国际先进水平还有比较大的差距，还需要进一步的做节能改造。所以传统行业的技术路线调整、技术革新，可能是工业生产方式变革的很重要的一点。

第三，要素市场化方面的变革。如2021年7月份，我们成立了碳交易市场，未来可能很多行业都会在碳交易市场上进行碳排放权的交易，这对要素的市场化有进一步的完善。

第四，生活方式也会有一定变革。现在绿色发展的观念深入人心，可能很多居民的生活，包括社区生活方式，都会更向绿色方面去做一些变革。

从投资的角度讲，我认为是“一破一立”，“破”主要是对传统行业来说，因为现在绿色技术革新，包括碳排放权交易等等制度逐渐落地以后。技术落后、能耗高的尾部企业可能压力更大。头部技术比较有优势的企业，可能是集中度加速提升的过程，从企业层面会有一些投资的机会。

“立”主要是新能源产业。如光伏、风电总发电端可能未来会逐渐替代火电，空间会比较大。另外，电动车现在的渗透率还偏低，未来如果渗透率进一步提高，相关的行业也会有一些投资机会。

主持人：11月初，央行宣布推出碳减排支持工具。此次碳减排支持工具从本质上如何理解？是否意味着货币政策的进一步宽松？央行提出的新工具政策，在我国实现碳中和、碳达峰的过程中会起到怎样的作用？

程强：首先，碳减排支持工具就是再贷款，是先让金融机构对这些符合要求的绿色产业贷款，然后以这些贷款到中国人民银行申请再贷款。碳减排支持工具，它在支持范围上更多突出了“小而精”。它定义了三个大类，如清洁能源、节能环保和碳减排技术，对于小类也有更加详细的聚焦目录。这对于绿色产业更快发展，最终成为新的经济增长点，实现“碳达峰”和“碳中和”目标，有很强的政策指引作用。

在这样的政策工具带动下，财政、产业政策方面都可能会有一些支持绿色产业发展的政策工具出来。但对于货币政策来说，它提示了一个信号，就是再贷款可能成为未来的主要工具。从经济层面来讲，现在稳健偏松的定调已经比较成立，从货币政策的结构上，再贷款工具的使用会越来越多。

基础货币投放的主要工具也经历了几个阶段。加入WTO以后，外汇占款是主要的基础货币投放工具。2014年前后，公开市场操作，OMO、MLF成为央行投放基础货币的主要工具，在央行资产负债表中形成了其他存管银行的债权。随着时代变化，现在再贷款工具越来越多，除了碳减排支持工具外。国务院常务会安排了2000亿的清洁煤炭再贷款。再加上支农、支小再贷款、金融稳定再贷款等，再贷款的工具已经有十几种。这种情况下，再贷款的余额会快速增长。

再贷款工具的好处在于，一定程度上，它更精准。因为它是先贷后借的机制，先把信贷资源投放到想支持的产业中，然后再去银行做一些基础货币的补充，它的精准性和直达性更好。所以这种工具未来可能会越来越多被使用，不一定只有碳减排方式。可能在相关的领域，如区域经济、高技术制造业，都会有类似的工具。

主持人：近期能耗双控问题也一直是市场关注的焦点，作为实现碳中和最直接的手段，您觉得，2021年我国在双控方面是否达到年初预设的目标？限电限产政策频出对其又会产生怎样的影响？

程强：能耗双控指能耗总量和能耗强度，我们一般会设单位GDP能源消费量、能耗强度指标每年下降3%，“十四五”期间一共下降13.5%。从2021年的完成情况来讲，虽然季度层面有一些地区有压力，但从全年来看，应该还是可以完成的。这个指标如果放到整个“十四五”来看，也需要进一步努力。因为13.5%大概意味着每年只有2%左右能源消费增长，支撑5%左右的GDP增速。好的结果就是社会发展对能源消耗的依赖度进一步降低，但是也需要我们在降低能耗上做更多努力。2021年限电限产政策，可能对经济运行产生一定影响，“疫情尾部综合症”也有这样的体现。

工业是用能的大户。一般70%的电是工业用的，将近70%能耗也是工业用的。如果工业偏强，能耗总量会比往强一些。如果服务业偏冷，单位GDP能耗除以GDP，分母端就显得偏弱一些，单位GDP能耗压力阶段性会增大，特别是在工业偏热、服务业偏冷的时间点。

二季度末、三季度末，一些地区能耗指标暂时性出现一定压力，所以有一些限电限产政策。但随着经济恢复，特别是服务业的恢复，局部过热或局部过冷的状态也会有改变，比较极端的政策以后可能会越来越少。在目标能完成的情况下，也避免了对经济运行的一些负面冲击和扰动。

主持人：好的，程总，现在已经到了2021年年尾，展望2022年总体的宏观政策，到底会更宽松还是趋于收紧？可能会在哪些方面/行业进行着重的政策引导？

程强：首先，可以明确一点，2022年政策应该还是以稳增长作为主要定调。12月份中央政治局会议开完不久，就会召开中央经济工作会议，对2022年的宏观政策做比较清晰的定调。

中央政治局会议对2022年经济的一些分析已经有了一些定调的意味。我认为从这个会议中至少可以看到：“稳字当头、稳中求进”还是总基调。而且现在宏观政策强调“稳健有效”，其中“有效”是新提法，是指政策对经济的支撑，不仅政策要放下去，而且还要真正见到效果。具体来看，有几点可以做，第一，扩大内需的战略，仍然是2022年政策主基调。中央政治局会议提出要促进消费持续恢复，积极扩大有效投资，把消费摆到比较靠前的位置，所以2022年促消费是政策着力点之一。

第二，结构政策，提升制造业核心竞争力，增强供应量的韧性。高技术制造业投资还有较快的增速、高景气，也是能够得到印证的，主要是制造业的政策。

第三，对于房地产政策，中央政治局会议提出要推进保障房建设，支持商品房市场，更好地满足购房者的合理住房需求，促进房地产产业健康发展和良性循环。房地产市场要避免两个极端，一个极端是回到炒房时代，另一个极端是房地产投资、销售失速下行，对宏观经济带来负面扰动，甚至有一些局部的金融风险。接下来的政策取向可能回归住房属性，要商品房市场，商品房市场对于满足购房合理需求有很大促进作用。房地产的居民按揭贷款、房地产开发贷款，都会是满足合理需求的政策取向。

主持人：对于2022年的宏观经济展望，您如何判断？结合上述分析能否给一些关键词。此外，可能会面临哪些潜在的风险？

程强：我认为有1个大关键词和2个小关键词。大关键词就是我们2021年年度报告的题目“领先一步”，跟全球比较，中国经济恢复明显领先一步。如果经济以既定增速在增长，受到一定冲击以后，它会偏离已有的增长路径。经济恢复会经历两个阶段，第一个阶段是在坑底逐渐往上爬的过程，但这个过程还没有回到既定的、原来的趋势增长路径上来。

回到原来路径之后，增长路径和以前差不多，体现的增速接近疫情以前的潜在增速。爬坡的阶段会体现为高增速，高增速实际上是因为低基数造成的。比如2021年，中国经济的增速，预计全年有8%以上，这就是一个快速爬坡恢复的阶段。到2022年，可能回到接近潜在增速水平，比如，我们预计可能有5.4%左右。但是全球到2022年也是向上爬坡的阶段，预计2022年全球增速在4.5%左右，比疫情前的水平明显高，有点像中国2021年的状态。两相比较，中国经济将是领先一步的。

另外，两个小的关键词，一是新消费，二是新制造。2022年随着疫情的缓解，或者疫情冲击效应减小，消费的恢复是高确定性的变量，特别是一些跟消费升级相关的产业，可能会有一定宏观机会。另外，政策层面提高制造业的核心竞争力，包括现在高技术制造业，景气度比较高，也会是2022年的关键词之一。

风险方面，建议关注两个风险，第一，通胀环境，2021年PPI上涨比较快，对下游的价格也产生了传导，所以大家需要关注2022年下半年CPI上行的幅度会否突破3%，我们认为还是有一定可能性突破的。第二，海外金融市场可能会有一些波动，2022年全球经济，全球的主要央行，包括美联储在内，可能逐渐转向加息路径。由于之前投放了大量的流动性，金融市场本身的杠杆率比较高，如果海外金融市场产生一定波动，可能也会通过一些间接的渠道对国内经济市场预期产生一定影响。

主持人：好的，感谢程总的分享，关于宏观经济的走势和变化，中国基金报粉丝会的朋友们也有很多问题想请教程总。我们也从中选取了两个问题来请程总解答。第一个问题是从全面建设小康社会到共同富裕的战略目标，中国未来到2035年这15年间，国民经济将会重点围绕哪些产业重点发展？

程强：好，感谢这位粉丝朋友。我认为在推进共同富裕中，有一个很重要的衡量指标，就是扩大中等收入群体的规模。简单来说，就是让老百姓的钱包更鼓一些，收入得到提升。在这个基础上，推演下去，我们认为对产业有利好的，首先是跟消费相关的，如消费升级类的产业，因为大家收入提升了，消费品质必然也会有一定提升，特别是一些新的消费领域。

第二是跟人口相关的，我认为主要有两个，一个是养老类消费，一个是育儿类消费。因为2022年会有个大的结构性变化，2022年达到退休年龄的人数会比以往要多很多。因为新中国成立以后，1962、1963年是一波大的生育高峰，出生人数比前几年明显偏多。那么1962、1963年出生的人，如果按照60岁退休来算，2022年是主要退休的起始年份，未来养老的需求会比较大。也是我们共同富裕里抓手的一个环节，“老有所养”也是共同富裕的内涵要求。另外，人口方面，因为2021年对生育政策有调整，放松三胎，而且我们对于很多影响生育的隐性成本，比如教育、高额培训费等等，也有一些行业方面的改革。社会抚养成本降低以后，未来生育率也会有提升。它带来的一些育儿类的消费，也可能成为消费升级中的一环。

主持人：好的，程总，我们再来看一下第二个问题。房地产税改革试点工作已在全国各地陆续启动，“房住不炒”原则也进一步制度化。展望明年，房地产行业是否依然值得投资？原因是什么？

程强：好的，感谢这位朋友。房产税改革试点是全国大的工作部署。对于投资，可能要分两类，一是房子还值不值得投资，另外，房地产的产业链，包括一些公司，值不值得投资？

首先，我认为房子的投资价值肯定是下降的。因为房产税背后一个很重要的政策看点，就是“房住不炒”的原则进一步制度化。从大类资产配置的角度，股票、债券、房产、黄金等等，这里面房子的配置价值可能更低，它更多是刚需或者改善性需求，买房是必要的。如果为了投资，它升值幅度、投资价值，不如其他类金融资产。

第二，对于房地产相关的企业、产业链相关企业，包括建材、家电等，还是有一定投资价值的。特别2021年三季度之后，市场预期偏低，如果地产的销售还能企稳，还是可以带动下游产业链。一些结构性机会值得关注一下。

主持人：感谢程总的精彩分享。相信通过程总的前瞻性观点，我们对当前宏观经济和金融政策都有了更加清晰的认识。再次感谢程总的到来。

程强：谢谢主持人，谢谢中国基金报的粉丝朋友们，谢谢大家。

主持人：新的一年即将来临，投资市场将如何演绎？今年以来各项行业政策变化对投资市场产生了 哪些影响？投资者们又应如何掘金 2022？让我们有请中信证券研究部联席首席策略师裘翔，从策略层面为大家解读 2021 年市场行情的变化，并分析来年的资本市场发展趋势。

在去年年末的时候，您曾提出，市场对明年有十大一致预期，涉及货币政策、大宗商品、 市场风格走向均衡等。从当下来看，您如何看 2021 年的市场发展？是否能够给我们一些关键词？

裘翔：第一个宏观层面的关键词是复苏。伴随着疫情进一步得到控制，经济恢复，国内消费投资和海外消费投资都有所复苏。

对资本市场而言，第二个最重要的关键词是分化。今年我们看到不同的板块和行业涨跌幅的巨大差异。在符合国家政策导向、有长期增长潜力的一些领域，比如说新能源车、光伏等领域相关个股的涨幅非常大。同时，一些在过去两年表现比较好的行业，比如消费、医药等，在进入今年下半年之后，和新能源、周期呈现明显此消彼涨的一种态势，分化非常大。

第三个关键词是扩散。今年，宏观经济在恢复，企业盈利也是如此。上市公司、非金融企业的盈利增速应该是过去五年以来最高水平，并且不仅仅局限于过去几年的行业龙头，盈利和恢复的态势同时也分散到了产业链上下游相关的制造商和供应商层面。所以，行情从聚焦在少部分的个股，开始向大量的中小市值优质个股扩散。

主持人：那我们也关注到，下半年以来，保价稳供等一系列逆周期政策密集落地，对于此类政策，您怎么看？相关政策变化将如何反映到投资市场中？

裘翔：大家可以从两个方面去看待这件事情。一就是保价稳供的必要性；二是举措的有效性。从必要性角度而言，中央在七月份提出保供稳价政策，最早在七月七号已经强调了，原材料成本上涨对中下游企业，尤其是中小企业形成了非常大的负面的冲击，一定程度上制约了这些企业的生产经营活动。

七月底的中央政治局会议上正式把保价稳供提到非常高的层面，提出保价稳供、先立后破，杜绝运功式“减碳”。为什么在这个时间点提出？七月上旬有一次全面的降准。其实，资本市场上大部分投资人都没有预料到此次降准，也没有预料到原材料成本上涨对中游生产企业的负面影响非常大。

通过数据可以更直观地看这些影响。五月份，百年建筑网做过一个调查，调查显示，400多家建筑商中有一半以上因为原材料成本上涨而延长了工期，甚至是停工。同时，五月份，央行上海分行在《中国金融》杂志上发表了一篇文章，做了微观调研。大量的中下游企业因为原材料成本的上涨而选择减少接单，减少原材料的补库。这些负面影响在二季度还没有明显体现出来，到了三季度，随着商品价格的上涨进一步加快，影响明显扩大。

就工业增加值而言，三季度工业增加值增速回落的幅度和速度堪比08年的水平，这在历史上是非常罕见的。在中国的工业制造体系中，上游资源品的供应商其实只占一小部分利润。但是因为这些工业品价格快速上涨，很大程度上冲击了绝大部分中下游的制造企业。这就是保供稳价措施的必要性 ，保供稳价不是为了稳价本身，保供稳价是为了稳经济。

从有效性上来讲。随着中央提出保供稳价，国家发改委、安监局相关部门进行配合。在九月份、十月份，尤其是进入十月份，相关部门在煤炭增产、电力的保煤、动力煤的供应、发电端等方面都有非常系统的举措。在有效举措下，商品价格大幅度回落。到目前为止，动力煤价格比顶点时降低了许多，港口煤价下跌接近50%。保供稳价起到了相应的效果，原材料成本，尤其是最上游的能源原材料成本有大幅的回落。

从结果上来看，根据国家统计局最新公布的数据，十月份的工业增加值数据已经开始出现反弹。工业企业利润连续两个月，绝对单月的利润总额出现环比的增长。这是逆转了五、六月份以来下滑的趋势。其实，保供稳价效果不仅仅局限于压低商品价格，本身也对经济产生了更正面的作用。

主持人：近期散点疫情频发，尤其是关于新毒株出现的讨论非常热烈，您认为本轮疫情将对经济发展产生怎样的影响？对消费和生产的影响程度如何？

裘翔：首先中国所采取的防疫政策一直都非常稳定，“内防反弹，外防输入”政策一直没有变。对中国而言，疫情本身的冲击不太会再造成大面积的影响。奥密克戎新毒株出现以后，确实全球都有一定的恐慌，尤其是在新毒株的毒性、传播性、病理上还没有明确结果的时候，大家都会有所恐慌。但是换一个角度看问题，海外的国家。在新毒株出现的初期，就采取了非常积极的应对措施。如果回溯德尔塔病毒刚出现的时候，其实海外国家的应对是非常消极的，直到德尔塔病毒已经成为主流毒株时，才引起重视。我认为，首先，在防控上面重视，本身就是一件好事情。其次，现在全球防疫的基础，和几个月前、和一年前很不一样，现在各国有各类疫苗，陆续开始有一些特效药获批，相关药物在治疗效果上也得到一定的临床验证。前端的防控加上后端疫苗、特效药，防控的资本也远远胜于过去。所以，不太需要对新的毒株过于恐慌，它的影响未必就像德尔塔病毒那么大。

随着人员往来，外部的、新的毒株的传播性在增加，一些地方出现散点疫情，而且散点疫情从今年八月份开始变得更加频繁，或多或少会影响到消费场景、生产场景。要防止疫情更大范围的冲击，必须在小范围内，在前端就付出一定的成本。如果以密接人群的总数去作为衡量疫情对于经济、消费的影响，三季度可能是高峰。

四季度，这一轮散点疫情的影响其实远远弱于三季度。相信随着明年疫苗接种率，尤其中国疫苗接种率进一步上升，打第三针加强针的人群占比进一步上升，疫情本身对经济的影响应该是继续弱化的。

主持人：好的，裘总。相较全球来看，其实我国的疫情整体情况还是可控的，中国经济所处的位置风险是否更低？在此背景下，我国对海外市场的吸引力如何？您能否给大家复盘一下今年以来的海外资金流入情况？

裘翔：今年北上的资金流入大概可以分成这么几个阶段。第一个阶段是年初的时候，国内投资者情绪非常亢奋，外资流入却有所放缓。

在三月份国内市场最悲观的时候，外资的配置在不断加速，这是第二个阶段。在二、三月份，海外疫苗接种率提高，社交隔离解除，经济快速修复，而国内货币有恢复正常化的迹象，大家一度非常担忧人民币汇率和资金外流。但如果从北上配置型的长线外资流入情况出发，得到的结论刚好相反。

第三个阶段，是在今年年中的时候。外资，尤其是配置型外资，在大部分时候，流入情况比较平缓。七月份，国内做了一些比较重要的政策的调整。海外投资者，因为对中国的国家治理模式理解不够，有非常多的误读。在这种误读之下，七月份外资流入一度大幅放缓，甚至是阶段性出现流出的情况。

第四个阶段，是三季度末到现在。随着政策的误读逐步被纠偏纠正，九月份起，配置型的外资流入速度明显加快。日度的平均流入水平基本上恢复到了去年四季度的水平，这也是历史上相对比较高的水平。所以，如果复盘外资今年的流入状况，在市场非常热的时候，外资往往流入会放缓。但是当市场阶段性低迷时，反而，外资会寻找一些新的机会。

此外，对于大家而言，更重要的是人民币资产在明年的相对位置，这对投资者非常关键。我们的年度策略报告明确提出，人民币资产在明年的相对吸引力进一步提高。如果观察海外市场，会发现一个特征，通胀非常高，而通胀背后隐含的是消费支出过剩。

以美国为例，美国的个人消费支出比2019年增长了21%，进口额增长了16%。而名义GDP只增长了7%，出现严重消费过剩的情形。抑制消费过剩的唯一的方式，不是解决供应链问题或解决能源问题，而是通过紧缩过于宽松的货币政策，去抑制过剩的、不合理的消费指数和需求。这带来的将是未来基本面的回落。所以海外所处的状况，是经济在相对的高位，通胀在历史上相对的高位，可能会倒逼货币政策提前收紧。

而国内所处的状况，三季度大概率是这一轮经济增速下滑的相对低点，压力最大的时候就在今年三季度。四季度边际上会开始有所好转。同时，在政策上，降准、定向的降息等一系列信号显示政策面的边际将更加宽松。

所以综合来看，国内所处的状况是经济增速在相对低位且通胀没有压力。对比全球的主要经济体，中国的通胀压力是最低的，同时政策有边际上的放松。在此消彼长的对比之下，人民币资产，无论是权益还是债券，对外资的吸引力都大幅提升。

主持人：我们也关注到，您最新发布的研报提及进入今年的四季度以来，经济开启了恢复期，政策处于等待期，整个市场的主线进入酝酿期。那么在目前的经济环境下，针对投资市场层面， 您对整体市场发展趋势的看法如何？具体至 A 股的投资策略上，当前的市场投资主线是什 么？投资者们应以哪些维度为核心进行配置？

裘翔：经济恢复期这一判断在很多经济数据上已逐步得到验证。部分投资者对房地产相关的风险还是比较担忧，但是，最新的中央政治局会议对房地产的健康发展做出了新的定调。最近的1-2个月，开发商的融资变得更加顺畅。所以整体来看，从经济面出发，大家此前对经济是否能够在三季度触底回升抱有很大的忧虑，现在逐步转变思维，形成共识。由于经济自身内生韧性，加上政策的配合和处置，经济已经开始逐步恢复。就政策等待期而言，等待期的截止就是在12月初的中央政治局会议和中央经济工作会议。基本上对明年的经济工作的定调已经非常明确，政策也非常明朗，

谈及投资主线，2022的年度策略是蓝筹回归。最主要的考虑有两个，一是基本面层面的考虑。由于去年疫情的低基数，今年绝大部分上市公司在盈利边际上都有大幅度的恢复，超过一半的公司盈利增速在百分之六七十以上。如果每一个公司都有非常积极的边际变化，就会出现今年大家看到的情形，行情从少部分股票，扩散到大量的中小型公司，许多公司都有非常积极的边际变化。在这种环境下，我们称之为行情的扩散和“短钱”定价。投资者可能会在一定程度上淡化对公司商业模式的可持续性、长期可维系的资本回报、行业内竞争地位等因素的考量，而更看重边际上增速回暖的幅度、边际改善的水平等问题。

那明年的基本面环境是什么呢？明年，整体的A股盈利增速会有所回落，根据我们2022年年度策略报告的测算，以中证800非金融样本股为例，明年的盈利增速可能是低个位数的负增长。在这种盈利增速大幅回落的环境下，投资者在持有一只股票和公司时，可能会更多地去考虑公司在行业内的地位、延续性、长期增长的可持续性、保持长期高资本回报率的可能性和确定性等等，投资者会对这些因素给予更高的溢价和更重的考量。那么大量扩散的行情，可能就会开始逐步向各细分行业内优质的龙头股集中。

所以从基本面的角度出发，今年是基本面无差异，基本上都在大幅恢复的年份。预计明年是开始有优胜劣汰的年份。因此，要更加关注各个细分行业内的龙头股，建议关注蓝筹。

从资金面角度看，在今年行情扩散的过程中，诱发了市场出现很多短钱和非常活跃的交易。包括游资、活跃的私募、散户等的参与度都有明显的提升。这一点也可以从三季度以来不断上升的成交额得到验证。

今年的市场环境是“短钱”定价的市场格局，关注的是赛道和某一个板块被贴上的标签，相对不关注的是板块内和行业内的不同公司的分化。

行至明年，机构定价是最重要的特征。市场会淡化对于概念主题标签的差异分别，更加重视个股的挖掘。同样一个行业内部，个股之间分化会越来越大。从资金面出发，明年市场预计将从 “短钱”定价回归到机构定价的格局。在此过程中，风格上向蓝筹回归。

具体至配置上，建议主要关注三个低位。今年由于原材料成本上涨带来成本端受损、疫情、供应链的低效、政策的扰动等等因素，一些行业的基本面预期被打得非常低。这是要关注的第一类行业，汽车零部件行业就是其中非常典型的例子。

第二类行业是绝对估值水平在相对低位的行业。最典型的是地产产业链上的公司。这类行业绝对的估值水平已经降到历史绝对低位。大家对于行业的负面预期，对经济基本面的负面预期已经充分在股价里面反映了，绝对估值安全，并且机构持仓非常少。

第三类机会，高景气板块中经历了调整后处于相对低位的行业。这些行业是会动态变化的。比如，在三季度的时候，半导体设备、专用芯片、军工这些领域属于持续高景气的状态，但是由于市场风格发生了阶段性的变化。比如在九月份周期股的大涨过程中，大家对于偏成长类的公司产生了比较负面的抵触情绪。在这种情形下，我们称其为高景气行业经历了一定程度的调整后股价处于相对低位的行业，这是第三条线。

总结一下，在风格上更倾向于蓝筹股的配置，在行业的选择上，建议以三个低位来选择行业。

主持人：裘总，其实您已经给大家非常清晰地梳理了明年的投资方向，包括对整体的市场趋势也做了预判。那么围绕新能源、科技、数字经济等热门新兴产业，您是否有一些投资策略上的建议可以给到大家？

裘翔：这些行业的投资很大程度上取决于持仓的期限。围绕双碳所延展开的行业，包括电动车、光伏、风电、储能等领域，如果以3-5年的视角去看，一定是有长足的发展空间，而且成长空间远远没有走完，行情是远远没有走完的。

但是如果以一个非常短的视角去看待问题，那大家要去关注市场很多博弈性的因素。机构的持仓拥挤、阶段性基本面预期打得很高、盈利增速回落，这些因素都有可能导致存量的投资者在短期去交易、去博弈相关的行业。

我们更重视三个低位，大家选择的投资方向至少应该满足三个低位中的其中一个。在年末，大家需要为明年布局，透支太多的行业，或是持仓过于拥挤的行业，很难期待增量的资金会持续配置。所以，如果各位投资者从短视角出发，就需要去衡量好这些高景气行业在短期内有没有新的催化，业绩能不能符合甚至超过市场的预期，以及会不会有阶段性、博弈性的因素存在。高景气赛道的考虑出发点，一定是持仓期限。

主持人：除了 A 股市场外，商品现货也是投资者们十分关注的层面。您曽提出，国内通胀压力的悲观预期正在被修正，具体表现在哪些方面？在此背景下，国内定价品种商品的涨势会否趋缓？商品现货的价格拐点何时会来临？商品牛市是否值得期待？

裘翔：其实之前的策略报告给出了非常明确的判断。三季度末到四季度，商品价格预期的拐点一定会出现，而实际现货价格的拐点可能在明年一季度，并且工业品价格上涨的通胀压力一定会缓解。这里面有三个层面的考量，第一个层面的考量是保供稳价起到了一定的作用。很多的基础的工业品，并不是产能不够，而是因为各种各样的限制价格有所波动，比如说安全生产的限制、今年工业生产过旺而提前的储备不足、限产等等，这一系列限制阶段性的供应造成了价格的波动。今年遇到的很多问题，比如缺煤、阶段性的缺电，其实拉长来看，只要积极去处理，都不成为问题。政策其实在积极应对这些问题。

第二个层面，商品价格过快上涨一定会抑制中下游企业的生产经营，可能会影响补库性的需求、影响工期、影响接单意愿。下游企业接了单后再去购进库存，可能接单的价格没有调整，但是原材料成本会有大幅度调整。所以，工业品价格过快上涨，是没有办法迅速传导下去的，一定会造成中游的生产商受到比较大的负面冲击，而由于需求的弱化，这种负面冲击反过来会抑制工业品价格的上涨。需求本身是动态变化的，虽然大家只看供给的刚性，但是其实需求也会因为价格动态的变化而变化。

第三个层面，是投资者的预期问题。在分析商品价格的时候，简单的供需分析框架可能有一定局限性，因此我们会更多考虑预期决定论。预期决定论，指在大家都预期商品价格上涨的情况下，会自发产生额外的需求。比如说，企业预计要涨价，可能会提前进行补库，补库需求提前就带来了当期需求的增加。所以，预期的引导很重要。三季度，部分投机者去引导这种涨价风气，十月之后，国家发改委连同相关部门在查处相关问题。所以，当政府正确引导大家的预期，也会把不必要的前置需求消化下去。

基于这些原因，我们提出一个观点：国内的通胀不是真正意义上的通胀，它不会反映和传导到消费品价格，消费价格非常稳定。通胀更多来自于工业品价格上涨，而工业品价格上涨在需求本身减弱、政策干预及预期管理三重作用之下，一定能够得到控制。当然，涨价传导的过程需要时间，产量的增加也需要时间，所以，预期的拐点在今年三季度末四季度会出现，现货的实际价格拐点可能要等到明年一季度。

主持人：其实现在已经到了2021年的一个尾声了，您觉得年末行情的基调是什么？跨年行情如何把握？

裘翔：跨年行情就是对经济预期从不一致到一致，对政策基调从不清晰到清晰，对房地产之类的风险事件从担忧到缓解。形成一致之后，增量资金流入，大家再去寻找可以买的品种的时候，三个低位相关行业的公司明显性价比更高。在这种情形下，形成跨年蓝筹行情。

跨年蓝筹是一个结果，背后的原因是影响A股配置的阻碍因素陆续得到解决，增量资金流入，去寻找市场中最具性价比的品种。

大背景方面，整体流动性边际上有所宽松，经济逐步恢复，前期的一些担忧因素例如商品价格上涨、房地产等陆续落地。对疫情的恐慌，在这一两周时间有更清晰的数据后能大家心里也有个底。我们现在正在跨年蓝筹行情的临界点上。

主持人：2022 年即将来临，对明年的投资市场您怎么看？2022 年 A 股盈利预期如何？有哪些热点机会值得关注？又存在哪些风险点？

裘翔：明年在风格上最重要的一个点就是转向蓝筹。各个行业的龙头会明显胜出。此外，在行业的选择上，建议围绕上游让利的思路。上游让利背后所说的是，今年大量行业在经济利润的分配上，更多是由上游环节占用了大量的经济利润，而随着下游需求恢复正常，上游原材料成本开始回落，中游和下游企业的报表会有明显的改善。因此，我们称其为上游让利，上游的经济利润向中下游转移。这是明年选择行业很重要的思路。

具体行业方面，消费全年都有机会。下半年，科技等细分子板块可能会出现明显的买点。

在节奏的判断上，上半年政策边际上转向宽松，大量今年的受损品种估值在低位，预期在低位，机会比较多，下半年要更加关注基本面，淡化政策、流动性等因素的影响。因为这些因素可能会非常稳定，大家要回归基本面去寻找有相对收益的东西。在节奏的把控上，上半年更优。明年全年的定位是以蓝筹为重，行业选择上建议从上游转向中下游。

主持人：非常感谢裘总的精彩分享。关于策略分析的解读，中国基金报粉丝会的朋友们也有不少问题想要请教。借着这次机会，请裘总为各位粉丝朋友解答。

粉丝朋友们发现，今年三季度，公募基金存量赎回率明显降低，新发基金维持稳定。您能否详细介绍下公募基金今年以来的发展趋势与配置情况？您怎么看明年的公募基金市场发展？

裘翔：这一两年，中国所处的宏观环境发生了一些变化，房住不炒的预期深入人心，中国家庭金融调查与研究中心发布的《中国家庭财富调研指数报告2021Q3》调查显示，投机性购房群体占比明显下降。所以，从大的时代背景出发，居民的住房相关投资性配置，逐步向金融资产转移。在大产业背景上，越来越多的金融机构意识到财富管理的重要性，从原先围绕产品销售，逐步转向以客户收益为导向的服务模式，同时加大在此方面的投入。

在两个背景之下，源源不断的增量资金被引流至权益市场。如果抛开市场因为短期过热带来的发行上的高峰，比如说去年的七月份，今年的年初等等，只看市场相对沉寂和平淡的月份，公募基金的发行是非常稳定的。主动权益类产品每个月仍然有接近1000亿的发行量，这个水平当然没有办法和去年七月份、今年一月份的顶峰水平相比，但是相比于19年以及之前，发行量大了很多，行业也出现了长足的发展。

权益类、混合类公募积金在管资产总规模从2020年年中开始，增速已经超过全市场总股票市值的增长，这个趋势已经持续了一年半的时间。在新的时代背景下，居民的财富逐步在配置上转移。产业背景下，财富管理赛道重视程度不断提高，公募基金行业的发展迈入快车道。公募基金行业跟市场本身涨跌之间的关联性在减弱，行业内生的增长特性在增强。

主持人：今年下半年有关房地产税改革试点的讨论非常热烈，“房住不炒”基调明确。政策面的变化将如何反映至房产市场上？目前，房地产行业局部出现的风险事件如何看？房地产行业是否还值得投资？

裘翔：政策对房地产行业的定位一直没有什么变化，首先是“房住不炒”；其次是开发商要控制杠杆风险；再次，实施金融机构需要做好贷款结构的调整，不能够把信贷资源过多聚集在房产市场上。这三个目标从来没有特别大的调整，而对应的政策就是房产税、三道红线、针对金融机构的房产贷款集中度管理等等，政策基调一直都没有变。

今年，因为部分的开发商阶段性出现了一些问题，尤其是几件负面事情叠加，导致大家对于行业的看法有所改变。但是，监管机构在问题出现时，局部个例有蔓延趋势时，都非常及时应对。十月，央行和银保监会，针对金融机构发放贷款一刀切等执行层面的问题都做了纠偏。在过去的一两个月时间，经营情况正常的房地产的开发商的融资需求得到满足。

整体行业如果出现了问题，也是极其个例，是个别公司经营上出了问题。针对房地产行业的政策一直是很稳定的，方向一直非常清晰，行业不存在特别大风险。

至于房地产相关的个股值不值得投资，优质的、满足三道红线、资产负债表质量非常好的开发商是有估值修复的空间的。同时，产业链上下游的一些公司，比如说家具建材相关公司，在这一轮开发商流动性问题缓解的过程中，现金汇款质量得到改善，一样是受益的。

房地产开发行业、家居建材行业都属于绝对估值的低位的品种，但是在个股的选择上要精益求精。行业已经过了朝阳期，进入到非常长期的、消化存量问题的优胜劣汰过程中。我们将这个过程称为供给侧的出清，在此过程中，一定会有成功胜出的公司，也会有失败退出市场的企业。尽管行业是有投资价值的，但是在选择个股层面，大家要更加精细。

主持人：好的，非常感谢裘总的分享。相信通过裘总的精彩前瞻性观点，我们对当前的市场行情，投资策略以明年的产业发展趋势都有了更加深刻的了解。再次感谢裘总的到来。

裘翔：谢谢主持人，谢谢中国基金报各位粉丝，谢谢大家！

主持人：感谢两位专家的精彩分享，相信通过两位老师的前瞻性观点，大家对当前宏观经济与金融政策、市场行情与投资策略会形成更加清晰的认识。

更多精彩投资策略研判，尽在中国基金报《对话》节目。我们也将在中国基金报官方微信公众号同步发布《对话》系列节目的精彩文字回顾，完整节目视频也可以进入中国基金报APP直播频道进行观看。感谢您的关注！再见！

版权声明：本次活动内容的所有文字、图片和音频、视频资料，版权均属主办方所有，任何媒体、机构或个人未经主办方授权不得以任何方式（含文字、摘录等）公开发布，中国基金报保留追究法律责任的权利。

免责声明：嘉宾言论系个人观点，不代表平台意见。为保护版权，文章中的嘉宾言论未经允许请勿转载或引用，也不得进行任何有悖原意的截取、删节或修改。文章所述观点均为当时观点，不代表对未来的预测，如因为发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，平台及嘉宾所在机构均不承担更新义务。内容信息来源于公开资料，平台及嘉宾所在机构对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。投资者应自行承担投资行为的风险与后果。