“在风险可承受的前提下取得中长期的绝对收益，有效地控制净值回撤，这是我们的投资理念，也是制定投资方法和操作策略等的重要出发点。”

“‘2+2策略’的第一个维度就是在景气行业当中选择核心竞争力领先的公司。”

“第二个维度叫价值投资和趋势投资相结合，也就是选公司和选时相结合。”

“简单说就是聚焦好行业、好公司，找到好的价格，最好还有好的趋势，这就是我们的核心策略。”

“投资需要用老鹰的眼光，更需要兔子的谨慎。”

“需要站在更高更远的视野审视与洞察行业与公司的政策、竞争格局、壁垒、空间与未来，更需要对宏观趋势、行业与公司基本面与估值趋势、市场变化趋势保持敏感以应对可能的风险。”

“我们大量理论研究与实证分析发现，价值与市场供求是决定投资收益最直接也是非常有效的两个核心变量。房市、猪市如此，股市、债市也如此。”

“所以，我们崇尚价值，同时敬畏趋势。”

“从中长期来看，权益时代的大方向还没有变，资金流向权益市场的这样一种大趋势还不会变。”

“我们认为目前市场供求处于一种弱平衡状态。……产生大级别向上或向下趋势的难度是比较大的。但结构性机会我们认为是明显的，更多的是寻找结构性机会。”

“除了赛道由大河进入大海之外，结构分化将会是未来长期的一个大趋势。”

“我们更注重的是聚焦在大健康大消费，所以是以大健康大消费为侧重点、为核心，适当关注一些新兴的科技领域，特别是与消费有关的科技领域。”

“投资就像开车一样，弯道要踩刹车，直道要加速；立足于行稳致远。”

“我们认为港股还是值得关注的市场，但是我们始终认为港股的‘大海’可能要比A股的‘大海’更深，风险更大，所以要更谨慎。”

以上是景领投资董事长、投资总监张训苏博士，在聪明投资者的第34期价值研习社上，发表的最新观点。

张训苏拥有20多年的从业经验，曾任兴业证券研发中心总经理、资产管理部总经理、副总裁兼首席风险官与代总裁、兴证全球基金公司董事等。曾兼任中国证券业协会专业委员、福建证券业协会合规委员会主任委员、上海证券同业公会副监事长，获得过中国证券业协会科研成果一等奖等多种奖项。

他有着丰富的研究经历与成果，对宏观经济、证券市场机制、风险管理等有长期的研究与经验积累。近年来带领着景领投资获得“金牛奖”等多项荣誉。

那么张训苏在控制风险上深入的研究和丰富的经验可以从哪里体现呢？从他管理的产品上，这两个特点表现得淋漓尽致。

拿代表作景领健康中国1号来说，该基金从2016年4月建仓到今年五月底的历史最大回撤为12%，而同期指数的回撤为30%左右，该产品从2016年成立以来收益率也有160%左右。

在主讲环节，张训苏介绍了他多年投资经验凝结成的“2+2”投资策略，分享他在A股市场中多年投资的生存与进化。

在问答环节中，聪明投资者主编徐六里现场对话张训苏，景领投资主要聚焦在大消费、大健康行业，对于最近流行的医美行业以及颜值经济有没有发展机会？以及在什么情况下会做仓位上的择时？等等问题，张训苏都给出了明确答案。

现场提问环节，张训苏对于投资者们关心的择时和现在是否能配置券商、保险以及地产股等问题作出了自己的解答。

以下是聪明投资者整理的现场实录全文：

各位朋友，大家好。今天由我——上海景领投资的张训苏给大家做个交流。交流的核心主题就是，在复杂环境下，如何争取较低回撤、较高收益。

大概分几个方面。

未来市场的变化会更多

市场的投资难度会超越大家的预期

第一方面，为什么说市场是一个复杂的环境？

如果大家在这个市场当中投资的时间非常长，就很容易知道这个市场是多变的，复杂的。从我20多年的行业经历来看，我深深地感悟到市场的多变，可以说是千变万化。

从我们简单的统计来看，过去10年，A股市值的前15名公司大概有80%发生了变化。

再聚焦到行业，比方说医药行业，2011年到目前的前15名市值公司也有将近80%发生了变化，大概只有三个公司还保持在前15名当中。这仅仅是看市值排名的变化，如果从其他的维度看，变化可能就更多了。

比方说从市场的波动性来看，过去的长时间当中市场波动是非常大的，沪深300每几年都有一波大行情，然后又是深幅的调整，再经过漫长的波动，然后又不断地产生一系列的变化。

可以说市场总体上值得期待，但变化是很多的，市场的环境是复杂的，市场的投资难度往往超越大家的预期，这就是我们认知的投资背景。

同时我们预计未来市场的复杂程度会更加高，不管是影响的因素还是A股的两极分化程度、复杂程度在未来的若干年当中一定会更大。

我们前段时间做过一些交流，其中一个主题就叫“投资的赛道已经由大河转入大海”，可以预计到，整个市场的复杂程度只会比前面的10年、20年更加复杂，不会更加平坦。

这是我们必须认清楚的市场环境，也是我们做投资想要了解的基本背景。

在风险可承受的前提下

取得中长期的绝对收益

有效地控制风险和净值回撤

主题的第一部分：我们这么多年来是怎么做投资的？怎么去思考的？做了哪些探索和尝试？

第一点，我们刚刚成立的时候大概是2016年初，首先考虑的问题是，一个私募公司怎么发展，怎么样生存？

另外，客户将他的财富委托给我们管理，他的目标是什么？

我们多年工作经验的总结和教训的积累，最后形成自己的理念是，绝大多数客户或者相当一部分客户委托我们的出发点是保值、增值，希望本金别有大的损失，从中长期来看又希望能取得超过无风险收益率的合理收益。

我作为我们公司的团队负责人，经过了20多年的研究和工作经验，深深感受到市场的风险是千变万化，所以我们在定理念的时候，就开始追求在风险可承受的前提下取得中长期的绝对收益，有效地控制风险和净值回撤，这是我们的投资理念，也是决定了投资方法和操作策略等的重要出发点。

达到较小的回撤和较高的收益是我们的目标，为了达到目标，我们确定了这样的一个理念。

“2+2策略”是多年经验凝结成的核心策略

为了实现这个理念我们要怎么做到？

我们长期研究了中国市场的特点，也研究了很多行业变化的特点和很多公司成长性的演变历程等等，这让我们确定了核心的投资策略，叫做“2+2策略”。

“2+2策略”的第一个维度就是在景气行业当中选择核心竞争力领先的公司。

行业的景气度和公司的核心竞争力这两个维度要加在一起，构成第一个选择投资标的的重要维度。

第二个维度是跟很多私募不同的一点，叫价值投资和趋势投资相结合，也就是选公司和选时相结合。

这是体现我们策略的两个基本点，第一个维度，好行业加上好公司，第二个维度，好公司加上好的趋势。

简单说就是聚焦好行业、好公司，找到好的价格，最好还有好的风口，这就是我们的核心策略。

核心策略的背景是基于我们长期的研究，我们发现在景气行业当中，一些核心竞争力突出的公司，它业绩的表现、基本面的趋势、股价的表现往往优于其他的公司，在这里边找好公司胜率更大，同时向下的回撤或业绩向下波动更小。

价值投资和趋势投资相结合简单地说就是我们认为，投资收益从中长期来看，一定来自于上市公司可持续的高质量业绩增长，也就是价值。这是大家的共识。

另外一点，我们要关注趋势，关注政策变化的趋势，比方说行业监管是从严了还是放松了，是有利于行业发展还是抑制行业发展？

再一个，基本面的趋势怎么样？基本面是利润收入持续稳定地向好或者是加速增长，还是发生变化，往下走。

再看市场的趋势到底怎么样？比如大的市场环境和个股市场总体的趋势情况。

总体上，我们会从价值和趋势这两个维度出发。

趋势投资的背后逻辑除了中长期的价值，或者公司表现来自于内在的业绩之外，还有一个点，供求关系或者市场也是决定股价的一个重要变量。房市、猪市也如此。

这就是“2+2策略”背后的简单逻辑。

几个方面具体分析“2+2策略”

防范风险是宁愿错过也不愿意犯大的错误

再具体一点，“2+2策略”的行业分析有很多，包括行业的空间、增速、竞争格局、政策等等。

公司分析当中也有很多方面，市占率是最基本的，还有毛利率、ROA、ROE、现金流，员工激励等等。

在定性方面也包括业务模式、业务特征、管理层素质、企业文化等一系列的方方面面。

最后落实到公司层面，我们要看收入、利润的增长情况，包括行业层面，还有增长的稳定性和持续性。

我们特别关注增长的稳定性和持续性，不管是行业、公司还是细分行业，这是作为控制风险，达到我们理念或者目标的基本措施和落脚点。

关于投资流程，我们总体上会去寻找好的行业，然后找好的公司，建立股票池，再根据市场情况来选择合适的买卖时机。

同时我们也根据大的基本面、估值以及趋势情况来调整仓位。

在风险控制方面，我们特别强调市场风险的防范，我们更倾向于立足于长期。

市场缺的不是机会，更重要的是不犯大的错误，所以在理念上，我们的交易环节或者投资环节是宁愿错过也不愿意犯大的错误，特别是方向性的错误。

比方说行业下行了，这时候我们会尽量避免去重仓，或者说市场出现大的风险释放，在这个过程当中我们也会尽量避免重仓，所以我们始终把风险，特别是市场风险作为很重要的关注点。

我们始终认为要达到尽可能小的回撤和较高收益的一个目标，其中控制风险是非常重要的一个措施。

当然我们在理念上也认为稳健经营、控制风险是公司的核心竞争力，也是达到客户资产保值、增值的财务管理目标的最重要手段之一。

如何选择景气行业和好公司？

再细化一下“2+2策略”的分析框架，比如要如何选择景气行业？

今年有人问前面几个月的顺周期算不算景气行业？是不是我们值得关注的点？

不同的人有不同的策略，我们不太关注短周期的景气行业，更在乎中长期景气度比较高的行业，所以我们有自己的分析框架，对于周期性强的品种或行业，我们原则上是不参与的。

我们要看行业的政策导向，行业景气的时间、空间，希望行业的景气度能持续3~5年甚至更长时间，最好是5~10年的一个定位。

我们在2016年初的时候发了第一个产品，当时定位在健康中国1号，健康中国一定是以中长期的相关行业的经济背景、庞大人口基数与持续有利政策做支撑的。

具体来说，这包括了行业的供给需求特征变化，识别行业增长的速度、持续性、稳定性，特别关注行业的竞争壁垒，竞争格局和集中度，行业竞争的激烈程度，行业龙头的盈利能力和盈利质量。

我们不简单地看收入增速的快和慢，还要看收入增长的质量、现金流、持续性等等，这都是判断行业、选择好行业的重要维度。

选择好公司是“2+2策略”的另外一个维度体现。

核心竞争力突出变成一个好公司的关键点，“景领”就是在景气行业当中选择核心竞争力领先的公司，这是公司名称的由来，也是我们选择的逻辑所在。

对于核心竞争力突出，不同的人有不同的看法，但我们认为这几点非常关键。

第一个，公司治理与团队是不是比较优秀或者比较良好？中长期发展的战略是不是相对清晰而聚焦？公司的商业模式和盈利基础是不是比较好或者可持续？行业地位怎么样？是To B的，To C的，还是to G的？

还有一点是我们非常在乎的，就是公司主导产品的定价能力，或者说它的溢价能力。

原则上，我们回避主导产品价格波动特别大的公司，因为这样很难预测它利润的变化，特别是不断下行的价格，下行又非常快的、竞争格局不好的公司。可能它短期的收入利润还能维持，但长期的不确定性会影响到我们对它的选择，我们也会尽量回避。

另外，我们原则上会回避大股东质押比例很高的公司，比方说超过60%的公司我们就非常谨慎，这样的公司原则上进不了股票池，或者不纳入我们的范畴。如果有所参与的话也是进行策略性的或者短期的操作，不会去重仓这种大股东很激进的上市公司。

因为大股东质押比例过高能反映出他在发展战略上面比较激进，在财务方面、运作方面比较激进，这类公司我们尽可能去回避。

还有应收款占比非常高，财务质量比较弱，现金流比较差的公司，我们也是在原则上进行回避。

还有盲目多元化，过分强调热点，转换特别快的这些公司，我们一般都不会去碰，强调它的稳定性。

另外还有很多方面我们也比较在乎，品牌、专利、牌照、资源、技术优势是不是有助于公司在未来2~3年保持持续的竞争力。还有客户粘性，转换成本以及规模效应等等。

最后要落实到净资产收益率和定价能力，我们一般情况下会选择净资产收益率高于10%的公司，最好能更高一些，或者说很有希望它的净资产收益率在未来几年能够达到一个较高水平，这是一个定量的基本指标。

我们非常重视业绩成长性，特别重视业绩和利润，包括财务状况能够持续增长而且质量比较好的公司。

成长性和价值，我们是更偏重于成长，立足于价值，原则上回避收入利润在未来几年低速增长或者不增长，甚至下降的公司，不管它的估值多么便宜，我们都会回避这类公司。

对于财务质量，我们会多维度地关注，除了净资产收益率之外，毛利率、股息率我们也很关注。

当然我们也会放弃一些看不懂的毛利率或者收益率较高，远远超过我们认知范围内的公司。即使表面上看起来很好，我们原则上也会放弃。

在核心竞争力突出的公司选择方面，我们会从这几个维度来着力去选择。

在价值判断方面，大家有很多方法，我们还是比较传统，主要做传统方法可及的一些公司，更多是通过一些传统的PE对业绩进行判断，用PE方法来估值，同时结合公司的成长性、现金流折现价值给予适当的溢价。

对于前期投入比较高的创新型公司，我们非常谨慎。至于重置成本法、市销率法（PS法）或者其他各种各样的方法，我们会仅仅作为参考。

在价值判断方面我们还是偏于传统，或者说比较保守，宁愿关注那些价值、趋势相对明朗的公司，而不是去寻找那些高波动性、高弹性但是业绩又很难预测的公司。

从几个方面具体分析趋势

让价值投资和趋势投资相结合

我们有多种趋势分析方法，前面说了，我们会在乎整个大的趋势，也有好几个方面趋势。

一个方面是政策与资金、利率等趋势。包括货币政策，M1、M2的变化趋势，央行政策等等。

当然还有无风险收益率、银行间利率的变化也是关注政策与资金面或者是资金利率趋势的一个重要的点。

第二个，我们非常重视基本面的趋势，行业或者子行业的收入利润增速是不是稳定或者稳定向上？行业的长期成长空间和发展趋势是怎么样的？这是一个大的行业背景。

私募最大的弱点也就是相对于大的公募或者是券商研究所来说，研究没有那么强大，所以落实到行业当中就变成很关键的一个支撑点，我们非常在乎行业的基本面趋势。

另外一个基本面趋势是，公司的利润、竞争力等等趋势我们都会去关注。

第三个层面就是技术面趋势和供求关系的趋势，也就是前面说的两点，后面会提到影响价值的一个方面是在于内在价值，另一方面就是供求关系或者市场趋势，包括市场的融资、股票发行节奏等变化的趋势，也就是反映资金的供给端和需求端的变化趋势。

我们非常在乎，也会不断地进行跟踪。

中间会根据大盘总体估值水平，以及大盘量价变化趋势的中线技术分析等等多个方面来判断市场、公司、行业的可能趋势，然后在此基础上来决定股票仓位。

这就是价值投资和趋势投资相结合。

建立观测涨跌的基本模型

再落实到价值和市场供求

第二小点就是为什么我们要确定这样一个方法体系，或者说这样的一个核心策略。

背后的逻辑就是我们在这方面积累了长期的研究，研究出很多的初步成果。在此研究成果基础上，我们再与实践经验和教训结合，总结出这样上面的理念和“2+2策略”。

理念有方方面面，比方说股市为什么涨和跌，大家仁者见仁，智者见智。

大概在2012年的时候，我们参加了证券业协会组织的沃顿商学院8期的培训班。

除了学习那些理论和教授讲的知识之外，课余时间我都一直在琢磨一个基本的问题。

为什么美国的股市牛长熊短，但它的经济增长率往往是比较低的？而我们国家过去的10年、20年经济增长非常强劲又非常高，但同时波动又比较大，除了一些异常事件之外，正常情况下波动还是比较大。

所以我一直在想，涨跌的微观变量或者基本逻辑，基本模型是什么？

我们建立了一个简单的模型，可以用投资收益率或者比较投资收益率，通过股息率、股价增长率、资金成本和其他的各个变量来分拆，最后分拆出股息率，每股收益增长率，市盈率，增长率等等10多个变量。

这些复杂的工具我不想多说，只是说出结果。

影响到微观层面的，从公司到行业或者到市场，都可以看到这些变量，包括收入的变量，成本和税负的变量，人力成本的变量，超额税负的变量，效率的变量，场外场内内部交易和利益影响变量，股本摊薄变量等等，可以概括出十几个甚至细分出更多变量在影响我们的市场或者公司的股价波动。

这些东西再进一步浓缩，我们可以浓缩到这样几个机制。

第一个就是股息率和分红的机制，这是非常重要的。就涉及到证券市场或者某一个公司相对于其他公司，不管是债券也好，储蓄也罢有没有吸引力的一个基本点。

第二个机制就是每股收益和股东价值增长率最大化机制。

我记得巴菲特有一次在年会上说，一个公司有没有投资价值，首先看它有没有形成以股东价值最大化的机制，或者是文化。这决定很多公司运营与资本运作模式：是选择重质量效益的集约化经营、适时回购提升每股收益与单位股东价值，还是不断融资立足于做大规模、突出资本扩张很少回购、摊薄单位股东价值等。

所以这个机制是价值以及创造力的机制，是很重要的第二条机制。

第三个，价格围绕价值波动的市盈率供求弹性机制，这也是非常重要的一个变量，也是前面说的关键点之一，也是市场波动之源。

第四个就是基于无风险收益的收益风险匹配机制。大家投资股票有没有相应的风险补偿，或者补偿机制是不是正常？

第五个就是相关的成本，包括税负和各种各样的成本。

这五个机制会影响到市场或者公司的涨跌。其他宏观的东西我们先撇开，所有的东西必须落实到这5个机制上面。

进一步可以归结到大家熟知的两个规律。

第一个，公司或者市场符不符合价值规律？值不值得投资？

第二个，供求关系即价格如何围绕价值这个规律波动的？

这两个规律就可以体现出背后实实在在的东西，再落实到变量就体现为两个，最关键的一个变量是价值或估值，另外一个是市场供求。

市场目前还处于一种正在消化估值的阶段

短期整体上是以震荡期为主

第4个部分，讲一下大家很关注的对市场的看法。

对现在的市场到底怎么看？我们总体判断，市场还处于一种正在消化估值的阶段，从1月份的相对亢奋到目前的渐趋理性，所以市场处于一个震荡整理阶段。

从沪深300来看，其近16年的复合收益达到了10%多一点，当前的PE大概在15~16倍。属于什么位置呢？从整体来看，近几年来的估值处于中位偏上。

从结构来看，行业确定性高、长期增长可预期强的一些公司估值处于高位，大致估值大概是在80到90分位这个样子。

整体估值从沪深300来看是不高的，但是从结构性看相对公认最好的那部分核心资产还是偏高，虽然有所消化。

这是市场目前的现状，在这种现状情况下，我们预期近期以震荡为主，待估值消化、供求关系优化后有望再开启新一轮结构性慢牛走势。

但是从具体的行业估值来看，不同行业处在的分位不一样，有些处得很高，有些处得很低，比如说医药生物当中的一些化学药，可能是很低，因为带量采购的影响，但是医疗服务在一个偏高的水平，甚至很高的水平。

再比如大家关注得比较多的白酒，多数二三线白酒现在基本上处于历史最高水平。

还有一些行业是相对不高的，包括设备、房地产、金融、家电等等，相对还处于历史水平的中位或者中位以下，有些比中位稍微高点，但不是很高。

所以市场估值分化比较大，总体上我们认为目前还是在一个消化的过程当中。

从供求关系来看，我们认为今年不像去年，流入资金比较多，比较亢奋，今年相对来说是一个基本平衡状态，这是从中短期来看。

从中长期来看，我们认为家庭居民的家庭资产往权益类、债券类配置的大趋势依然没有变，而且是一个时代刚刚开始。

从大数据来看，目前居民财富当中的60%左右，甚至更高一点，都配置在房地产，配置在权益类很少，有些时间段只有个位数，去年底稍微高一点。同时全球经济在高负债背景下总体上会以低利率为主要特征，储蓄与无风险收益率难以高企。

总体上和发达国家比，和我们的人均收入不断提高的财富管理需求的结构优化相比，和多数国家房地产市值与权益市值比，还有很大很大的扩展空间。

所以从中长期来看，权益时代的大方向还没有变，资金流向权益市场的这样一种大趋势还不会变。

但从阶段来看，相对于年初和去年四季度会明显放缓一些，这也是影响市场供求的一个重要变量。

当然今年以来，监管部门对 IPO进行了更加审慎，更加严格的监管，也有助于改善后边市场的供需情况，同时一部分现金流好的公司回购也有助于改善这个情况。股权激励等会逐步使上市公司高管核心利益与投资者利益趋同或相关度提升，有助于从机制上改变不利于投资者的供求生态。

当然减持压力也是比较大的。

所以我们认为市场近期处于一种弱平衡状态。

在这种情况下再加上估值的因素，近期产生大级别行情的难度是比较大的，但结构性机会我们认为是有的，更多的是寻找结构性机会。

结构分化将会是未来长期的一个大趋势

这些行业存在较大的潜力

另外一个趋势我们认为，分化是市场的长期趋势，特别是在注册制的背景下。

我们前几年研究过市场演变的一些特征或者未来的一些趋势，其中有一个我们很坚定，除了赛道由大河进入大海之外，结构分化将会是未来长期的一个大趋势。

很多公司经过演变可能会慢慢港股化，会出现低估值，低成交的这样一个现象，会总体向好公司、龙头公司去集中，这是趋势分化，所以需要聚焦。

聚焦短期内我们会关注价值，长期还要看成长，看价值驱动，这是我们近期的一个策略。

我们更多的还是看哪些公司能够长期的可持续增长，虽然短期可能贵一点，但通过半年，甚至一年的消化，慢慢进入相对合理的区域，我们会更多关注。

对于低估值的价值股，我们会策略性地配置一些。

传统消费当中有很多行业已经进入到了一个估值相对合理的区域，包括乳业，肉类、部分调味品、保健品龙头公司，我们会择机关注。有些高端消费品如白酒目前还是处于一个相对偏高的位置，但如果考虑到长期的确定性，我们认为还是可以接受。

至于家电，汽车可能后边会分化一些。

对于汽车行业我们认为，全行业整体上会进入一个全球的低速增长时期，整车行业的机会相对难度比较大，更多可能（机会）在一些结构上，特别是新能源汽车当中具有核心竞争力的配件公司，我们会关注多一点。

在高端体育用品这一块和其他的高端用品上，我们也会关注更多。

因为消费升级决定了这些需求，中长期的景气度会高，行业集中度也比较高，护城河也比较高，落实到公司的收入和利润增长的趋势以及稳定性都比较高。

在消费升级这一块，我们的关注点更多是在中高端品牌和新兴消费。

新兴消费前一阶段炒的比较热，比如化妆品，医美、宠物用品等等，我们认为这些赛道确实是好赛道，但大多数的公司估值非常贵，我们会关注，但是需要等待时机再进入，现在还不是很好的进入时机。

在老龄化的背景下，我们认为医疗服务的长期空间非常大，赛道还是非常好，护城河也很高，所以我们会关注大健康等等的医疗服务。

这是我们长期持续关注的点。

特别是一些基于老龄化和需求升级背景下，比方说肿瘤的诊断、康复等相应的服务，包括早期的癌症早筛等等，这都显示出巨大的需求和行业空间，同时护城河也比较高，受带量采购和其他相应的负面影响又比较小。

所以这些方面我们认为是非常值得长期期待的。

在医疗服务支出的空间方面，我们也研究了些数据。

医疗支出在中国目前的数据占GDP的比重还是相对比较低的，大概不到10%，6%点多，相对于发达国家10-16%，我们认为空间还是很大的。

尽管现在费用在控制，但从总量和结构上，我们认为依然存在着一些政策的空间。

再加上老龄化趋势，消费升级和健康升级的叠加趋势，这方面我们认为是必将持续的。

至于医药研发方面就不用多说了，在这种需求和监管环境的引导下，医药研发的支出比例这几年是逐步提升，也就是在加快研发投入，加快创新的这样一个阶段。

相对于创新药，我们会更关注创新药的服务，除了大家一致公认的CRO， CDMO之外，其中一些核心竞争力突出的公司，我们更关注这几点。

第一点就是癌症早筛与早期预防检查等，目前还处于产品和行业培育的初期，这方面我相信未来一定会有好公司不断涌现出来。

还有一点就是伴随诊断与病理诊断，随着精准治疗，各种创新药的应用，伴随诊断与病理分析市场我们认为未来的空间也是值得期待的。

虽然现在有些公司的市值还比较小，盈利规模还比较小，但这个行业的空间还是比较大的。

至于一些新兴的医疗服务，包括像辅助生殖等等，这些东西我们也都会去关注。

根据有关券商的研究报告，辅助生殖服务市场空间还是比较大的，背景就不用多说了，包括生育年龄的提高、环境的影响、二胎三胎政策的影响等等，这些东西都会逐步来催生辅助生殖领域（的扩大）。

前面提到的伴随诊断，有研究机构提到，这整个大的领域，包括精准治疗，可能有超过千亿的市场空间，这个空间也是非常巨大的。

最后我们也会在大健康大消费之外，关注一些新的、TMT当中的一些与消费有关的半导体、网络平台，还有一些相关领域，我们会适当的延伸。

但我们更注重的是聚焦在大健康大消费，所以我们是以大健康大消费为侧重点为核心，适当关注一些新兴的科技领域，特别是与消费有关的科技领域，这就是我们投资范围和投资策略的一个简要的汇报。

寻找可以成为大树的上市公司

农民一样关注春夏秋冬，顺势而为

最后给大家总结一下我们的体会。

我们的期待或者是努力与伟大的公司共同成长。我们有一个形象的说法就是，大树比小草长得慢，但长得更高。

所以我们要努力寻找大树，寻找有哪些可以成为大树的上市公司。

另外一点，我们会像农民一样关注春夏秋冬，注重春播夏长、秋收冬藏，顺势而为更容易些。

这就是我们投资策略的一个形象的表述。

简单说我们是寻找伟大公司并与伟大公司共成长，这就是我们的期待，也是我们的目标。

也是在这个过程当中去努力取得“较小回撤，较高收益”这样一个基本目标的基本思路。

以上就是给大家汇报的一些主要的想法，有什么不到之处的地方，还请各位多多批评。

对话环节

在几个市场大跌的点如何规避风险？

景领具体有几个大操作

徐六里：既想要低回撤还想要高收益，这两者是很难兼容的。

想请张博给我们介绍一下，在一些重要的时间点，比如2018年，比如今年春节前后，在市场的这种剧烈变化下，景领是怎么去操作的？

张训苏：刚才徐老师讲的几个节点，我们当时判断从大方向来说还是相对比较切合市场。

我们内部有个形象的说法，投资就像开车一样，弯道要踩刹车，直道要加速；立足于行稳致远。

弯道和直道就是价值和趋势怎么相结合，行业和公司怎么相结合，这是背后的关键点。

具体到2018年，我们当时怎么操作？

因为在2017年我们大概赚了40%多的收益，也是属于一种比较亢奋的状态，也是信心比较足的状态。

但是我们2018年初关注了几个重要的变量。

第一个变量就是中央提出了防范重大风险，这是一个非常重要的政策导向。

第二个方面，在宏观方面，在去杠杆方面有了些动作，这就影响到我们前面说的市场的供求。

第三个方面，在2018年中期前后，我们投资的大健康行业产生了一个重大的政策变化，就是带量采购政策开始落地。

所以年初我们从相对较高的仓位，到年中的时候还有正收益，到年底的时候，稍微有那么几个点的负收益，在这个过程当中我们进行了仓位和风险的总体判断。

也就是在流动性相对偏紧，当时的导向趋向于防范重大风险，再加上我们投资的主要领域又遇到了带量采购的影响，所以我们从年初的较高仓位，到年底的时候大概就剩百分之十几的仓位。

我们的仓位敞口，风险敞口都做了重大的调整。

同时在结构上回避了带量采购带来最大影响的化学药，化学仿制药。

所以通过政策分析，基本面分析，特别是行业政策分析，总体的风险敞口做了一些大幅缩减。

同时在结构上规避了进一步可能影响到一些行业的配置，这就使得我们控制了2018年（的回撤）。

在当时市场普遍下跌20-30%多的情况下，我们的净值回撤比较小，达到了这样一个目标，或者这样一个结果。

今年初我们都知道，春节前大家都比较亢奋，春节后的第一天我们公司开了一个市场和各方面风险的专题会。

当时我们就预判到整体上估值是偏高的，特别是部分好行业的好资产，就是所谓最优质的核心资产估值是明显偏高的。

在春节前其实我们已经做了一个动作，部分产品我们已经暂停了申购，这是我们公司成立以来为数不多暂停产品申购的一个情况。

当时我们就预感到市场已经处于一个高估值的较高风险区。

再加上春节后的几天，市场出现了一个放量的情况，我们在春节后的大概三天之内，把总体仓位降到了五成以下，风险敞口快速的变小。

也就是前面说的价值和趋势相结合，我们做了一个结合，在这种结合的情况下，我们就控制了整体仓位。

同时，我们也调整了结构，把一些高估值的股票，特别是把一些医疗服务公司明显的进行了一个减仓。

尽管这几个月有些股价又上来了，但是我们确实减少了一些高估值行业的配置，做了一些结构优化，总仓位下降。

所以今年初，我们从意识上，从内部决策，到具体操作方面，都做了有效的防范风险的动作和一些预判。

如果说追溯到更早的话，比方说2015年。

当时我还在券商做高管，那时候也是预判到市场整体处于高估值区域，也预计到风险。

所以回过头看这么多年，一个是风险的意识，还有对市场总体估值和政策趋势的判断，以及对市场波动的一些中线趋势的动态把握与果断操作，可能是我们初步达到“较低回撤，较高收益”这样一个目标有效措施。

当然前面说了，产生这些初步结果的背后，是我们长期的研究积累和实践经验。

要明确自己的优点和缺点

投资的几大要素缺一不可

徐六里：刚才张博在介绍景领的投资方法当中，“2+2”的投资策略是景领的投资核心或者投资基础。

其中在选择景气行业时，在有前景的好行业里的好公司，同时希望有一个好的价格，在一个好的风口上。

那么在这几个要素中，张博最看重哪一点？

张训苏：这几个要素其实我们缺一不可。

从大的方向上来看，我们非常重视行业，特别是公司所在子行业的变化情况。

我们前面说了，做投资要明确或者说要看清楚自己的优点和缺点。

作为私募机构来说，不管你配置多少研究人员，相应来说研究的深度或者是及时性相对于比较大的公募来说，相对大的券商来说，可能不是那么强。

规避风险或者是寻找收益的相对比较容易的一个方法，或者是落脚点，就是看行业景气度怎么样，哪怕是子行业。

行业的逻辑，政策，收益，护城河，是非常看重的。

另外一个看重点就是市场总体的大趋势，包括基本面趋势，政策面趋势，市场趋势等等，这几点我是最为看重的。

新能源和光伏的护城河相对于消费没有那么高

对于加大配置的时点还在等待和观望

徐六里：张博刚才也提到了，景领在今年春节前后的一个操作变化，在三天内迅速减仓，决定还是下的非常果断的，相当于部分回避了节后这一波比较大的回撤。

同样，这一波下跌下来的很多（公司），也处在大家都认可的好的行业当中，不管是光伏也好，新能源车也好，还包括一些消费的细分赛道。

可能相对来说这个行业来说趋势向好，或者说这个行业的增速都是大家比较认可的基础上。

您觉得，这些公司对于景领来说，要到一个什么样的程度，您才会重新把它们纳入组合，或者加大仓位？

张训苏：徐老师刚才提到了一些行业，包括新能源，光伏，这些确实是好的赛道，好的行业。

但我前面也说了，我们更偏重在大健康大消费当中的好行业好公司配置的更多一点。

至于新能源汽车和光伏这一块，我们还在等待一个时机。

我们对这个行业看好，早期2016年的时候我们就开始配置，到去年的时候在低位配了一些，但高位上我们是放弃的。

放弃的原因之一就是我们认为新能源车也罢，包括光伏也罢，它的护城河相对来说没有消费，包括消费升级下的一些高端消费，还有大健康当中的医疗服务等等的护城河高。

同时它的在建产能或新投资的产能还是比较快的。

还有一点，比方说新能源汽车，它背靠汽车行业总体需求的变化，我前面讲了我们非常在乎行业。

这几年特别是2019年，2000年，我们整体的汽车产销基本上没什么增长。

今年1-4月份的汽车总量增长相对于2019年增幅也是不大的，尽管2020年有个低基数。

也就是说这个大行业谈不上有景气，但是新能源车确实有景气度。

但新能源车在这样一个大行业情况下的景气度，又存在着总定价能力相对很难转移，成本很难转移的一个竞争激烈的环境。

所以在这种情况下，我们会谨慎的关注，这里边确实有竞争优势，但目前确实估值高，要等待它的回调，等待它的估值相对合理化的这样一个时机。

目前这个时点虽然我们少量配置，但作为重仓配置的时点还没有到来，这是对于新能源车方面。

对于光伏这个产业大家都知道，历史上因为种种原因，很多光伏的龙头在达到全国，甚至全球龙头之后，都往往经历过一个惨烈的恶性竞争。

现在这个格局比前面的若干次周期变化有了明显的好转，不管是竞争格局或者是政策等各个方面。

但这种周期的属性只能说是弱化了，很难彻底像消费，健康一样那么弱周期，它还是有一定周期的。

所以对光伏这一块目前为止我们有比较低的配置，我们也等待这一波因为原材料价格上涨，对需求端增速制约担忧的缓解，也就是看平价上网到底能不能实现，看需求端能不能持续的增长，然后我们才会适当加大配置。

但是我们即使加大仓位，也不会（把光伏）作为我们第一（重仓），或者是比较重要的行业配置，我们只是会适当的加大。

但是加大的时点，我们还在等待，还在观望。

这就是我们的对这两个行业的态度，谢谢。

对纳入组合的标的有不同的具体要求

徐六里：张博对于要纳入组合的这些重仓股，或者是纳入组合的一些标的，有些什么样的门槛？比如说它的增速，在三年有多少一个预期的回报？

我注意到张博有一个动态PEG的要求，如果动态REG在1附近，对于目前的市场来讲是不是太严苛了？

张训苏：刚才徐老师提的问题确实很尖锐，也很现实。

其实我们团队当中就有一个长期在一家化妆品上市公司做高管做了好多年的团队成员。

她对化妆品或者是各种各样的颜值经济有很深的实践体会和长期的管理经验。

但是我们在这方面更多的是关注比较多，下手相对来说不是很重，或者说比较少。

其实重要一点就是估值问题。

什么时候进入一个配置比较多的时点，我们还要等待时机。

对于这种新兴需求，新的消费热点，不光是外形经济或者颜值经济，我们在2016年其实就开始投了。

像是长高其实也是一个外形经济或者颜值经济，过去小孩因为种种原因长得不高，然后通过一种某种生物药长高了，其实过去没有这么去叫，但实际上它是有这样一个实际效果在。

所以在这类公司当中，我们会有一个长期的配置，还会根据动态去调整仓位。

对新的，包括现在的一些医美方面，我们对PEG的G关注会多一点。

第一个，我们会关注它在赛道当中有没有核心竞争力，这是一个前提条件。

第二个，如果从PEG角度来考虑，当然1是很低，很难达到。因为这个市场一个是市值小，再一个有热点，再加上未来年轻人的消费观，或者说是新一代的消费观和我们传统的消费观不一样，使得这一块的需求非常强劲。

我们会关注他的动态估值应该在1.5，甚至偶尔会放到2这样一个空间里。

市盈率，我们可以放在更高一点。

但是我们要看它到底有没有核心竞争力，还有估值是不是一个相对很高，但可以接受的范围。

还有一点就是市场的情况，它是不是有充分的获利筹码或者水准高位，如果太高了我们放弃，如果它盘整到位，同时它的估值在成长的消化下又不是那么很离谱，我们会适当的配置。

但对于过高估值的我们不会去太多的重仓。

更多的是因为这些行业增速很快，它使得该行业的一些公司可以分享行业成长，但是这个行业的主打产品，产品可复制性，产品的护城河，独家性等等，很难达到长期放心持有，目前估值太高，也不适合重仓持有。

这就是我对于说颜值经济或者是外形经济这样一些公司的看法。

目前医美行业的股价点位没有太大的吸引力

可以去寻找一些新的板块和标的

徐六里：大家也都很熟悉医美行业近段时间以来的表现，即便是春节后像爱美客有一些调整，但整个的静态估值还是非常高的，如果光看PE，可能没法去分析判断，现在应该还有一两百倍的市盈率。

从医美上市的标的来看，有一部分是生产原料的，还能提供一些仪器，提供一些增值的产品。

在您看来，我们现有的A股标的里面，有没有让你特别心动的，或者说你认为能够打造出自己护城河，自己壁垒的公司，应该是什么样的医美公司？

或者是在这个产业链条里面，最丰厚的应该在那个环节？这个环节有没有在A股上市？

张训苏：这里边行业的问题比较复杂，具体的我不便于去说太多。

但我想说的是目前股价的点位对我来说没有太大的吸引力。

这个行业是有吸引力的，但是它的估值和它的股价点位对我来说没有太大吸引力。

我们选择的目的是要找出新兴的需求，而且是持续增长的。

除了医美之外，哪些还有新的（方向）？

我前面提到过，比方说伴随诊断，比方说癌症早筛，市场没有那么火爆，但是整个行业又处于发展的初期，再比如说辅助生殖。

在大健康，大消费的范畴当中，新兴的东西还是比较多的，我们会选择错位的，或者市场关注度少的、不是那么狂热的一些板块，去寻找到性价比比较高的标的。

这是我另外一个维度。

至于医美刚刚也说了，医美确实从各种各样的角度，从针剂到外形等等，一系列的方方面面。

这里边根据前面的我们的初步的研究，以及请一些行业分析师过来的交流来看，很多公司虽然有核心竞争力，但我觉得还是和刚才说一样，我觉得护城河不足以支撑它目前的估值水平，这是我的观点，不一定对。

大幅度减仓的考虑从几个维度出发

在行业上政策出现了重大的不确定性或者利空

出现高估值，或市场又出现了明显向下的趋势时

徐六里：张博刚刚提到景领在寻找景气行业的时候，很多都是在3-5年的时间维度进行筛选，在3-5年的时间维度里，景领可能会根据基本面以及市场的变化，对仓位进行动态调整，在什么样的情况下，景领会坚定的大举卖出？

张训苏：在前面提到的“2+2”策略中，有几个维度。

第一，从行业维度考虑，比如政策出现了重大的不确定性或者利空，比如2018年，化学药出现带量采购的情况，前期我们也关注了，但是基本没有配。

再比如目前教育培训行业，因为国家对素质教育和课外辅导的规范性比较重视，使得相应的环境发生了变化。

在行业方面，当政策出现了不利于行业发展的重大变化时，或者行业或公司的收益率、增长性出现了向下的重大拐点时，我们会果断降低配置。

在市场总体仓位方面，当市场的总体估值水平处于高位时，比如今年年初，核心资产的估值处于历史中90-100分位的时候。

再比如历史上出现高估值，同时市场又出现了向下的趋势时，这个时候我们会坚定的降低总仓位。

今年年初我们大幅度减持了某个做牙科、口腔服务的医疗服务公司，我们2016年开始配置，但年初估值太高了。还有一个例子，去年有一些做近视眼镜的公司，因为估值到了很高的区域。虽然有些公司后边涨到了新高附近，但是已经超出我们可以接受的范围，我们宁愿错过这种机会，也不愿意去坚守。

另外，市场和价值相结合应该有一个度，在寻找这种平衡当中，我们会根据自己的理解和判断来调整仓位，谢谢。

对择时的判断有独到的方法体系

努力不在市场方向上犯大的错误

徐六里：张博之前提到景领和其他机构（包括私募）有一些区别的点，主要在于对市场趋势的理解和把握上，现在很多机构都说自己不做择时，因为择时的难度还是比较大的，特别是一些重要的节点上。

景领对市场趋势的分析和把握是怎么形成的，以及如果判断错了，怎么进行纠正？

张训苏：徐老师问的很关键，就是为什么我们要重视择时这一块，除了前面说的对市场波动性、涨跌模型、逻辑进行长期深度的研究与跟踪分析之外，在这背后和我的工作经历有很大关系。

大家都知道我在证券公司工作了很长时间，大概在2001年前后，做过资产管理业务的负责人，在长期的研究和历史经验教训的背景下，逐渐对市场产生敬畏。因为市场或重仓股大的波动对净值影响是很大的，管理人在向上或向下的大趋势面前是非常弱小的。

我们作为研究人员或者高学历人员，除了学会对专业、估值的尊重和敬畏之外，实践中逐步对市场产生了敬畏。前几年，我在国外学习的时候，一直在思考一个问题，就是市场的涨跌逻辑在哪？

在此之前这个问题也是一直探索的，为什么市场有涨有跌，因为我是统计学博士出身，所以当时试图通过各种方法去判断、分析市场到底为什么涨，为什么跌，如果回避了涨跌，或者不在乎涨跌行不行？

这取决于你对公司的定位，取决于公司的理念，以及所管理资产或服务客户的特点与要求。

比如公募可能不在乎，因为它和对标的指数相比，它不在乎绝对收益或者不在乎短期绝对收益的回撤，这是由他们的理念、方法、制度决定的。

我们作为私募公司有自己的特点，同时前面讲的研究经历和历史的经验会告诉我们，中国很多行业，很多公司甚至市场环境都存在较大的波动或较大的趋势，这就是背景。

在这种背景下我们怎么去判断，这是一个很难的事情。

还好我们团队中有一些学统计出身的，我们把技术分析和估值分析相结合后，发现还是具有一定的有效性，在大方向判断的正确概率还是比较高的。

当然我们有自己独到的方法体系，包括一些中线的趋势分析指标，由于时间关系就不细说了，但是我们的方法体系在一些大的趋势判断方面确实非常有效。

尽管有时候可能会错，错了之后怎么办？

一般有两种情况，第一种是当估值处于一个很高的情况下，比如处于历史的80或90分位的情况下，如果已经卖出或者大幅减仓了，之后市场又往上走，我们怎么办？

我们在投资决策体系中达成一个共识，就是在市场高估值上面做趋势是危险的，需要谨慎，或者在高位做趋势的时候，做高仓位的时间是短暂的，因此我们随时准备控制风险。

第二种是当出现技术上的错误时，比如带量下跌或者持续性的下跌，形成一个供求关系的大逆转，前面讲供求关系是影响价格的一个很重要的变量，几个因素叠加在一起后，我们会判断这样一个时点，当时点一旦出现，我们会果断降低仓位。

如果在低估值或者中估值的情况下，因为政策事件出现了一些大的干扰，比如2019年、2000年各种各样的政策事件，无论是中美关系也罢，疫情也罢，我们会尊重市场，在市场估值不离谱的情况，我们会根据市场的趋势，结合好的公司、好的行业，对仓位进行动态调整，这是我们在实践上的操作。

在有了对大趋势的判断和纠错机制的时候，同时我们还会拿一定仓位去做试探，比如在市场不清晰的情况下，我们可能会拿15%或20%的仓位做一些尝试性的动态调整。

所以，第一我们努力不在市场方向上犯大的错误，第二，在相应的纠错机制上做一些灵活的仓位管理，这就是我们实际的操作方法。

有时候成本会比较高，有时候可能会错过一些高收益，但是我们认为这是必要的成本，所以我们宁愿错过，也不愿犯大方向性的错误。因为有些方向回过头去看才可能看清，在过程中很难判断，更重要的是因为这样可以让产品少些风险与回撤，有助于“本金安全”、产品损失小。尽管一定时间内产品净值上涨有时比较慢。所以我们会结合估值、政策以及大趋势，努力提高在大方向判断的成功概率。

同时在不确定的情况下，我们会做一些灵活仓位的调整，拿出一定仓位比例以此应对市场的变化，因为市场上有多种变量，直接变量就有十几种，再加上一些资金面、政策面的、投资行为方面的，以及各种各样变量就更多了。

所以择时确实是很难的，但是我们会努力去做，特别是在大趋势判断方面不犯方向性的错误，这是我们的出发点。

港股仓位目前在20%左右

但港股的“大海”更深，风险更大

徐六里：景领对于护城河、竞争壁垒的一些重视，其中提到了在消费升级领域里面的细分的子行业赛道，比如一些高端的体育用品，我们知道一些高端的体育用品一般是在港股上市，那么景领是否在港股方面有一些配置，或者以后有一些什么样的打算？

张训苏：这两年我们对港股的配置在逐步加大，过去几年配置的网络平台性的公司多一些，今年我们调整了结构，主要配置了一些消费升级和健康升级的医疗服务类型的公司，还有一些体育用品的龙头公司。

我们港股的仓位方面，总的净值比重在历史上很少超过30%，目前大概在20%左右，我们对港股是比较重视的。

但是我们认为港股中很多波动性会远远高于 A股的波动性，这是由它的投资人结构以及市场机制决定的，所以我们会寻找中长期核心竞争力比较突出的，以及基本面相对稳定的公司，从中赚取一些由公司成长带来的收益。

这是我们对港股的看法，但总体来说我们认为港股赛道的风险远远大于 A股的风险，尽管有时候它的估值便宜，但有时候因为环境的原因，估值便宜有便宜的道理。

我们尊重市场，我们不会简单的按照估值便宜不便宜的标准去选择标的，同时还要看公司的核心竞争力是否比较突出以及增长的稳定性，特别是稳定性方面，是不是具有中长期的可预期性，这是我们可以判断的点。

估值方面，我们会更重视偏传统消费的港股公司，除了刚才说的体育用品、医疗服务类的公司外，我们也配置了一些啤酒公司，在消费升级环境的影响下，根据估值我们也会做一些相应的配置，还有一些辅助生殖领域的公司，它的赛道相对A股更具有独特性。

总体来说，我们认为港股还是值得关注的市场，但是我们始终认为港股的“大海”可能要比A股的“大海”更深，风险更大，所以要更谨慎，这是我们的看法。

问答环节

问：“在2+2策略中，好行业、好公司一般没有好的价格，这要怎么办？”

张训苏：这确实是一个很现实的问题，昨天我在杭州和兴业证券客户交流的时候，大家也普遍提到了这个问题。

我们前面也说过，当一些公司在相对高位卖掉又买不回来的时候，我们一般“敬仰”地看着它涨。

我们有时候会对长期确定性高估值贵的公司保持一定的持仓比例，同时做到充分的分散，就是不会重仓。如果它的价格已经到了离谱的地步，远远超出我们可以接受的价格，我们就会果断的卖出。

总之主要分几种情况，第一就是刚才说的有没有好的价格，同时还在合理范围之内，或者在能够勉强接受的范围，我们就会做一些配置。

第二，价格如果超出我们接受的范围，当估值出现极端不合理或者行业面趋势、市场趋势向下的时候，我们会果断清仓卖出。

对于一些卖出的公司再涨上去的时候，我们更多的是敬仰和欣赏，我们一般不会再重仓追回来，更多的是以欣赏的角度观察，偶尔可能会追补一点，但不会大范围的补仓，谢谢。

问：好的，感谢张博的解答，下一个问题是秋收冬藏，在什么情况下会做仓位上的择时？

张训苏：这个也是很难判断的一个问题，前面也说了我们会把价值和趋势相结合，首先要看市场的总体估值水平怎么样，如果总体估值在历史中处于很高水平的话，同时市场的供求关系即将发生逆转，这个时候我们就会果断的进行仓位管理。

我经历的另外一个故事，2015年是大家比较狂热的时期，当时我在兴业做首席风险官兼信用委员主任，大家要融资、要融资借钱来炒股票，同时向券商要更多的钱，当时我们内部意识到了风险，因此起草了风险揭示书，后来因为业务发展的关系没有发布，但在行动中控制了信用规模、减少了客户风险。后来证明是对的。

但是我们需要去判断市场是不是处于高风险区域，在亢奋、激情的同时，要有理性的估值分析、趋势分析与果断措施，这是我觉得非常重要一点。

另外一点就是如何做到春播，当一个行业出现了向上拐点，相对应的就是政策变好了，行业的收入增加了，同时公司的利润收入也出现了加速向上的拐点，大的市场环境处于不是很高的估值区域，这种时候就可以逐步加大配置，至于中间的情况，就要见机行事了。

这两点中，我觉得冬藏是在市场不好的情况下，控制好仓位，秋收就是在出现这种情况后，果断的锁定收益、控制好敞口，这样才能够控制回撤，这就叫做秋收冬藏。

当然市场情况千变万化，要根据市场、利率、宏观流动性的情况，作出一个应急的，既理性又灵活的判断，这样才可能做的相对好一些，谢谢。

问：下一个用户的提问是：“请问现在可以配置券商、保险以及地产股吗？”

张训苏：我是券商的长期工作经历者之一，我们对券商股的业务模式以及券商股的市场属性还是比较了解的。

大概在2015年上半年，摩根士丹利在北京召开了亚太峰会，当时很多中国券商在全球市值排名中处于前列，于是我向摩根士丹利董事长提出了一个问题，就是如何看待这件事情，他的回答令我印象深刻。

潜台词是很多中国券商还是处于重资产的业务模式，同质化竞争比较严峻，不应当有那么高的估值。

所以对券商股来说，我们认为在牛市的初期或者中长期可以关注，当然一些新型券商例外，仅仅对于券商而言。

所以关于券商股，我们还是给出一个偏周期性的判断，同时在业务模式、净分红（分红加回购与股权融资之差）机制和高管激励机制有实质性的重大改变之前，我们认为传统意义上的券商可能更适合波段投资，在目前的点位上，我们不会过多的关注。

而保险因为种种原因，目前的估值比较便宜，但是我们要看到几个问题，第一，除了投资于固定收益之外，还要看到固定收益当中一部分可能与房地产有关，还有一部分和地方政府发的债有关，这一方面我们会去关注，这仅仅是一个投资结构和范围的问题。

另外有两个方面需要关注：

第一个方面是老龄化，在中国老龄化正在到来或者已经到来的背景下，对保险行业的影响，有一些潜在的制约。

第二个方面保险收益与债券利率高度相关，这个可以关注无风险收益率或者是债券的利率，如果利率向上、加息周期可能更有利于保险行业。

保险股阶段性来说它可以作为防御性品种，但是就中长期来看，要看外围行业的变化、政策的变化以及公司治理机制的变化。

因为到目前为止，除了个别保险公司以外，大多数保险公司的治理机制还是和很多金融业一样，不是那么有利于二级市场的投资，大多数保险公司高管的核心利益没有通过股权激励机制和股价有效的结合起来，这是其中一个制约金融公司估值的一个方面。

当然前面讲了它的业务模式是偏重资产的，这也是一个方面。另外一个需要改进的地方就是上市公司的治理机制，如果过多的重视融资，而且对回报的重视程度不够的话，同时它是重资产的，所以估值偏低是有合理性的。

所以就目前的价位，我们对保险不会有过多的关注，也不会配置地产，因为地产行业不符合我们对景气行业的基本判断，同时因为政策环境，虽然地产股便宜，但是我们不会长期关注，短期内也不会重仓配置，谢谢。

凡注明“聪明投资者”的作品，版权均属聪明投资者。未经授权严禁转载、摘编或利用其它方式使用，违者必究。所有文章旨在记录和传递信息，不代表“聪明投资者”赞同或反对其观点。